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Nature provides exceptions to every rule.

(资料图片)

－Margaret Fuller

报告摘要

一、投资摘要

1: 美国3月核心通胀水平反弹至年初高位。

2: 美国3月实际薪资同比触及17个月高位。

3: 未来10年期美债利率或升向3.7%-3.9%。

4: 房租增速停滞难以消除美国通胀反弹压力。

5: 居民储蓄走高放大国内消费复苏不确定性。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧

报告正文

美国3月CPI同比增长5.0%，低于市场预期的5.1%，触及2021年5月以来的最低水平。3月CPI同比超预期放缓的主要原因是能源价格贡献由正转负至-0.53%。3月核心CPI同比增长5.6%，高于2月的5.5%，回到今年1月的水平，显示服务价格上涨仍然产生了较大的通胀压力。考虑到过去3个月汽油价格持续反弹，后续美国通胀压力反弹风险犹存。

美国3月CPI同比放缓至5%，同期名义薪资同比放缓至4.2%，美国实际时薪同比反弹至-0.7%，触及2021年10月以来最高水平。2022年6月以来，美国CPI同比回落速度远远快于名义薪资，工资粘性导致实际薪资反弹，消费者的实际需求并未因为加息周期走弱，这也意味着二季度美国经济的衰退风险不大。

4月的前两周，安硕超长期美债ETF的隐含期权波动率偏斜度（Option Skew）从-0.5反弹至1.2，投资者加大了超长期美债ETF的下行对冲。最近一周，10年期美债利率从3.3%反弹至3.5%。随着美国中小银行存款回升，投资者对信贷紧缩的担忧消退，重新关注未来通胀前景，10年期美债利率或进一步升向3.7%-3.9%。

3月美国房屋租金同比增长8.0%，与上月持平，是自2021年二季度以来最小的月度升幅变化。考虑到美国房地产市场供需双弱，房租滞后房价15个月左右，S&P/Case Shiller全美房价指数同比于2022年5月触顶回落，房租的拐点或需要等到三季度才会出现，这也意味着美国通胀依然处于结构性回落，存在重新走高的可能性。

截至2月28日，中国家庭部门存款规模升至127.3万亿人民币，比2019年疫情之前的上行趋势线要高19.5万亿人民币，占GDP比重为16%，高于去年12月的11.6%。新冠疫情逐步消散以后，居民存款增长并未明显放缓，这表明去年疫情防控对于家庭可支配收入的冲击，还在压抑边际消费倾向，国内家庭消费复苏的不确定性尚在。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止4月14日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.1%，跌破过去16年平均值以上1倍标准差，比2020年3月的峰值低200个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止4月14日，中国10年期国债远期套利回报为47个基点，比2016年12月的水平高77个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止4月14日，美元兑一篮子货币互换基差为-19.2个基点，Libor-OIS利差为21.9个基点，显示硅谷银行被关闭的冲击消退，离岸美元融资环境趋于宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止4月14日，铜金比上升至4.5，离岸人民币保持在6.9；二者背离重新走阔，近期人民币汇率走弱，伦铜存在补跌空间。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止4月14日，国内股票与债券的总回报之比为26.3，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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